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文/北京青年报记者 匡小颖责任编辑：范斯腾几十张百元大钞，任性撒向空中，这好像是电视里才有的情节，前几天，在重庆永川周大爷家里，这一幕就真实上演了。事情发生在14号傍晚6点过，周大爷回忆说，当时一家人正在客厅准备吃晚饭，两个小孩关着门在卧室里玩儿。他们不知从哪找到一袋子现金，就往楼下倒，一时间，百元大钞漫天飞舞。而对于撒钱的事情，大人全然不知。

综合以上三点来看，本次降准时各方面情况相比去年都更有利于无风险利率下行。但信用债与利率债仍然有诸多不同，降准能否推动信用利差尤其是评级间利差的持续压缩，仍受到很多条件的限制：首先，四季度以来无风险利率的大幅下行，其实是与经济下行趋势逐步确立、社会融资需求下降导致低风险优质资产稀缺直接相关的，本质上不支持信用风险偏好的持续走高。如前文所述，去年10月降准后市场表现来看，信用利差尤其是中低评级利差跟随基准利率下降，背后反映的逻辑其实有一定背离。基准利率的下行反映的是市场对未来经济的悲观预期，以及地方政府债发行高峰结束后优质主体融资需求下降带来的供给稀缺。而中低等级利差下降则反映的是政策扶持下风险偏好的阶段性改善。而结合基准利率的快速下滑，这一改善主要是基于政策的外部扶持对于企业再融资渠道的修复，而不是企业自身资产负债表和内生偿债能力的修复。实际上在经济继续走弱的条件下，企业的内生偿债能力反而是在趋于下降的。我们在年度策略报告中提到过，19年企业的外部现金流压力会向内部现金流转移，而且融资渠道的收缩虽然放缓，但也很难回到15-16年理财和非标快速扩张的状态。再考虑到19年债券到期压力还会进一步增加，尤其是城投、房地产、低评级、私募债等领域的结构性压力很大，外部现金流压力也难言完全解决。18年下半年以来的市场情况已经充分说明宽货币向宽信用传导存在较大障碍，降低利率虽然是经济复苏的必要条件，但市场风险偏好的提升不是立竿见影的，信用端的问题无法完全通过降准解决。我们仍然维持宽信用政策起效的前提是财政政策发力并带动企业资产负债表修复，这样才能有效提升以银行为代表的金融机构的风险偏好，从而带动债务融资和信用扩张正向循环。在此之前，单纯无风险利率的降低对信用利差压缩的带动作用是有限的，也是间接的。

第二，去年四季度各项扶持和维稳政策密集出台，阶段性提振了市场信心，但政策方向还是以预期引导、调动金融市场积极性为主，最关键的财政政策力度目前看未超预期，市场高度期待的民企扶持政策效果也存在低于预期的风险。而3月是全年信用债到期高峰，届时民企融资支持工具是否能够真正起到降低违约风险的作用即将面临考验，可能带来市场风险偏好的反复。18年下半年的放松政策其实分为两个阶段。第一个阶段是三季度，主要集中于资管新规过渡期监管的放松，起到的作用主要是理财规模止跌甚至略有回升，从而解决信用债过快收缩的问题。但三季度虽然理财资金规模增加，风险偏好并没有提升，主要还是集中于投资高等级信用债，因而三季度高低等级之间信用利差是有所拉开的。而中低等级收益率的下行主要集中在四季度，也就是政策的第二阶段，主要集中于民企、小微和城投平台融资的支持，这些政策对风险偏好的提振比较明显。但我们之前多次提到，市场的风险偏好能不能根本提升，关键在于有没有新增资金能出来背杠杆，或者接棒金融机构存在坏账风险的资产。而目前信息看，无论是赤字2.8%的目标，还是严控隐性债务的表态，财政政策还没有看到太多超预期发力的迹象。而以民企融资支持工具为代表的民企纾困政策，更多也是预期引导。央行资金只是引导作用，并不是直接担保或买断风险资产。根据我们的统计，去年9月以来公告发行的CRMW目前预计创设金额只有不到100亿，实际创设金额不到70亿。这距离央行之前估计的100亿引导资金初步估计形成1600亿的民企债券融资支持工具规模差距较大。另外由于央行宣布推出民企融资支持工具是10月，11月发行的CRMW是最多的，12月和1月上半月是持续减少的，推广速度也比较慢（图表12）。而19年到AA及以下评级非国企债券到期量就高达2500亿，还有2500亿要面临回售。3月又是全年到期高峰（图表13），届时支持工具是否能够真正起到降低违约风险的作用即将面临考验。

事实上，对于“租金贷”相关业务，监管层已经注意到了其风险。早在去年12月，银监会便针对消费金融公司发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》的函件，要求消费金融公司在开展个人租金贷业务时，应当加强风险把控，有效履行贷前调查、贷中审查、贷后管理的主体责任，不得将授信审查等核心业务外包。

得益于创新场景的不断拓展，晋商消费金融的业绩快速增长了起来。晋商消费金融自开业以来连年盈利，净利润不断攀升。2017年净利润达到4618万元，增幅达到4127%。2018年上半年，晋商消费金融净利润就达到6547.24万元。但是，晋商消费金融也不断暴露出部分业务的风控“短板”。

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